(資料圖片僅供參考)

恩捷股份(002812)

事件說明。公司2023Q1實現營收25.68億元,同比下降0.92%，環比下降22.43%，歸母凈利潤為6.49億元，同比下降29.10%，環比下降16.17%，扣非后凈利潤為6.28億元，同比下降28.52%，環比下降13.74%。

Q1出貨量略有下降，單平凈利維持穩定。出貨量方面，我們預計公司Q1隔膜出貨10億平，環比下降約17%，主要原因是23年Q1終端市場需求疲軟，下游去庫存。隨著下游需求回暖以及主機廠去庫存完畢，我們預計出貨量在Q2環比向好。單平凈利方面，23年Q1我們測算隔膜單平凈利為0.63元，較22年下降，主要原因是Q1公司進行獎金計提以及股權激勵導致利潤減少2億元左右，若加回，則單平凈利約0.83元，盈利能力依舊強韌，看后續，公司持續降本增效，國產設備比例提升疊加涂覆比例提升，預計全年盈利能力維穩發展。

產能投放節奏快速，積極研發干法隔膜。公司積極推進產能布局，無錫恩捷鋰電池二期項目、重慶恩捷高性能鋰離子電池微孔隔膜項目（一期）等項目均已投產，同時在匈牙利建設首個海外鋰電池隔膜生產基地。此外，公司積極布局干法隔膜產線的研發與調試，與Celgard合資建設干法隔膜生產基地，首條產線已安裝完畢進行調試，預計2023年逐步形成產能，盈利能力有望進一步提升。

海外客戶高度開發，新產品迭代深挖護城河。公司注重海外市場，積極開發歐洲和美國市場，與松下、三星、LGES等海外大客戶建立長期穩定合作關系，有望實現新增長。新產品方面，公司半凝聚態電池已與北京衛藍、天目先導聯合研發，已經實現了對衛藍的量產，鈉離電池和磷酸錳鐵鋰等新體系方形，公司均與下游客戶合作開發，大圓柱方面，恩捷目前已經進入海外三家頭部企業的項目供應鏈，并實現批量出口，國內客戶在年初也實現批量供貨。

投資建議：我們預計公司2023-2025年營收分別為158.74、209.22、267.09億元，對應增速分別為26.1%、31.8%、27.7%；歸母凈利潤分別為48.50、65.22、85.19億元，對應增速分別為21.2%、34.5%、30.6%，以4月28日收盤價為基準，對應2023-2025年PE為19X、14X、11X，考慮到公司產能投放進程加快，海外市場需求大，盈利優勢明顯，維持“推薦”評級。

風險提示：下游需求不及預期，產能擴張不及預期，盈利水平不及預期。