預(yù)計(jì)三季度可能是信用結(jié)束收縮重回?cái)U(kuò)張的開(kāi)始。

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信用收縮的壓力已經(jīng)初現(xiàn)端倪。在去年同期基數(shù)明顯偏低的情況下，今年4月新增人民幣貸款同比僅多增734億元，其中新增居民貸款同比多減241億元，信貸增速也結(jié)束了連續(xù)4個(gè)月的回升勢(shì)頭。然而種種跡象表明，信用收縮只是開(kāi)始，二季度我們可能將經(jīng)歷一個(gè)短暫的信用收縮。收縮的原因既有主動(dòng)，也有被動(dòng)。

信用主動(dòng)收縮體現(xiàn)為政策有意控制了信用擴(kuò)張的節(jié)奏。央行《一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》增加了“總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”的要求，針對(duì)信貸投放強(qiáng)調(diào)了“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)把握好信貸投放節(jié)奏和力度”，同時(shí)刪去了“保持信貸總量有效增長(zhǎng)”，體現(xiàn)了主動(dòng)控制信用擴(kuò)張的意圖。

反映在結(jié)果上，基建融資開(kāi)始走弱。基建相關(guān)的融資出現(xiàn)收縮，最直接的體現(xiàn)是5月城投債凈償還293億元，較去年多減361億元，明顯弱于往年同期，僅僅略高于2018年。4月基建投資出現(xiàn)了明顯下滑，從高頻數(shù)據(jù)看，螺紋鋼表觀需求量、石油瀝青開(kāi)工率、水泥熟料開(kāi)工率僅持平于去年同期，基建下滑的趨勢(shì)在5月仍然存在。

主動(dòng)的信用收縮體現(xiàn)了政策的收放，而被動(dòng)的信用收縮往往與風(fēng)險(xiǎn)相伴。

二季度信用被動(dòng)收縮之一是房地產(chǎn)部門(mén)，房地產(chǎn)融資還有繼續(xù)下滑的壓力。今年一季度，房地產(chǎn)貸款僅新增6718億元，雖然結(jié)束了去年四季度的負(fù)增長(zhǎng)，但仍然同比下降13.8%，房地產(chǎn)貸款余額增速持續(xù)回落的趨勢(shì)并未改變。

截至一季度末，房地產(chǎn)貸款占比人民幣貸款余額24%，從2019年末峰值接近30%的水平明顯下滑；房地產(chǎn)貸款余額增速僅有1.3%，環(huán)比回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)非常接近于零增長(zhǎng)。

除貸款外，房地產(chǎn)的債權(quán)和股權(quán)融資也沒(méi)有起色。去年底，監(jiān)管部門(mén)推出支持房企融資的“第二支箭”和“第三支箭”，通過(guò)央行再貸款支持民營(yíng)房企發(fā)債融資，并且放松了涉房企業(yè)的股權(quán)融資。但是民營(yíng)房企債券凈融資除了去年12月短暫轉(zhuǎn)正外，今年以來(lái)仍然延續(xù)著此前持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

今年1-5月，民營(yíng)房企發(fā)債凈融資為-554億元，不僅沒(méi)有改善，收縮幅度甚至較去年同期又?jǐn)U大了164億元。股權(quán)融資同樣不樂(lè)觀，根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，從去年11月政策放松以來(lái)，還沒(méi)有房企能夠在A股市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資。

二季度房地產(chǎn)融資繼續(xù)收縮的趨勢(shì)仍然難以扭轉(zhuǎn)。從30大中城市新房銷售數(shù)據(jù)來(lái)看，隨著積壓需求在前期的集中釋放，地產(chǎn)銷售的修復(fù)斜率預(yù)計(jì)仍將繼續(xù)走弱，進(jìn)而影響到房企回款的改善和金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)融資的風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)。同時(shí)地產(chǎn)銷售和新開(kāi)工還保持著明顯背離，房企的預(yù)期仍然不強(qiáng)，拿地意愿偏弱，融資意愿短期內(nèi)也難以出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

二季度信用被動(dòng)收縮之二是地方政府融資平臺(tái)，隱債化解的推進(jìn)也可能加劇信用的邊際收縮。2023年《政府工作報(bào)告》中提出，“防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低利息負(fù)擔(dān)，遏制增量，化解存量”，指明了今年隱債化解的核心思路。

化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的目的是收斂風(fēng)險(xiǎn)，而非引爆風(fēng)險(xiǎn)或者消滅債務(wù)。但面對(duì)諸多的融資平臺(tái)和隱性債務(wù)，推動(dòng)大規(guī)模展期降息的前提是對(duì)存量債務(wù)進(jìn)行甄別和審計(jì)，防范道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題過(guò)程中難免會(huì)造成個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)的暴露，從而對(duì)信用擴(kuò)張形成抑制。

綜合來(lái)看，二季度可能會(huì)面臨短暫的信用收縮，社融增速及信貸增速大概率會(huì)持續(xù)下滑。其中既有政策有意控制信貸、基建節(jié)奏的主觀因素，也有地產(chǎn)、化債等帶來(lái)的客觀因素。信用要從收縮重新轉(zhuǎn)向擴(kuò)張，也需要以上部分因素發(fā)生反轉(zhuǎn)，即主觀上政策開(kāi)始重新引導(dǎo)信用擴(kuò)張，客觀上地方融資平臺(tái)的信用收縮基本結(jié)束。

主觀上，我們預(yù)計(jì)財(cái)政貨幣工具重新發(fā)力的窗口期在7月下旬。客觀上，存量隱性債務(wù)的甄別審計(jì)也將伴隨著二季度金融改革的推進(jìn)，進(jìn)而結(jié)束地方融資平臺(tái)債務(wù)的被動(dòng)收縮狀態(tài)。因此，三季度可能是信用結(jié)束收縮重回到擴(kuò)張的開(kāi)始。

本文作者：宋雪濤，來(lái)源：天風(fēng)證券，原文標(biāo)題：《我們正在經(jīng)歷一個(gè)短暫的信用收縮》

宋雪濤 SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào): S1110517090003

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