智通財經APP獲悉，廣發證券發布研報稱，金山云(03896)擁有高可見度的強勁需求，小米金山加大AI投入，基礎大模型、智能汽車、WPS均需要大量AI訓練和推理算力，非小米客戶AI需求亦旺盛。參考可比公司估值，分別給予AI云/非AI云業務6/2倍PS，對應合理價值10.49港元/股。維持“買入”評級。

廣發證券主要觀點如下：

(資料圖)

核心觀點

該行維持此前對公司25Q4的預測，預計收入同比+20%，全年收入達95億元，同比+22%。預測25Q4毛利率維持15%左右，經調整EBITDA率為27.7%，剔除一次性因素，環比增長。

AI業務維持高增長

預計25Q4AI公有云收入同比+82%至8.65億元，占總收入比例升至32.2%；行業云穩健增長。根據Q3業績公告，25Q3物業及設備額凈增約27.3億元，環比多4.4億元，表明需求旺盛，預計Q4新設備交付，支撐AI業務高增長。

與小米金山生態合作持續攀升

小米于24年底開始發力基座模型，25年陸續發布多個輕量模型，年底發布309B參數量的MiMo-V2-Flash語言基座，展現高效能。25年1~9月公司來自小米金山生態收入合計18.2億元，該行預計25年小米收入貢獻有望接近關聯交易上限，26年將進一步增長。

預計26年將延續高資本開支

該行預計26年將延續高資本開支，超過25年水平，即超過100億元，主要考慮需求依然旺盛。預測公司26年收入同比+28.8%達122億元，其中AI公有云收入同比+85%達53.7億元，占總收入44%，預測行業云穩健增長；預計毛利率維持，費用率收窄，經調整OP轉盈利，經調整EBITDA率進一步提升。該行預計公司25~26年收入同比+22%/29%，其中AI公有云業務收入同比+119%/85%。

風險提示：AI應用進程不及預期；資本開支快速提升，資金壓力大；供應鏈依賴與供給不足；競爭加劇，降價拉低毛利率。

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