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金吾財訊 | 山西證券發(fā)布研報指，波司登(03998.HK)在充滿挑戰(zhàn)的經(jīng)營環(huán)境中展現(xiàn)韌性，F(xiàn)Y2025/26（截至2026年3月31日止財年）實現(xiàn)營收273.50億元（人民幣，下同），同比增長5.6%；歸母凈利潤39.94億元，同比增長13.7%。公司延續(xù)高派息政策，全年派息率達80.2%。報告從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)分析，品牌羽絨服業(yè)務(wù)為增長引擎，收入同比增長8.7%至235.60億元。其中，波司登主品牌收入增長6.9%，面向大眾市場的雪中飛品牌收入增速達16.6%。渠道表現(xiàn)分化，自營渠道收入增長16.7%，線上渠道收入增長15.9%至86.68億元，占品牌羽絨服業(yè)務(wù)比重36.8%；而批發(fā)渠道收入同比下降15.5%。盈利能力方面，公司整體毛利率同比微降0.1個百分點至57.2%。受益于分銷開支占比下降（同比減少0.2個百分點）及其他收入增加、女裝業(yè)務(wù)商譽減值下降等因素，歸母凈利率同比提升1.0個百分點至14.6%。經(jīng)營質(zhì)量同步優(yōu)化，F(xiàn)Y2025/26經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額大幅增長61.54%至64.32億元，平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比減少1天至117天。展望后續(xù)，山西證券預(yù)計波司登主品牌將延續(xù)健康穩(wěn)健經(jīng)營態(tài)勢，雪中飛品牌有望依托線上渠道延續(xù)較快增長，貼牌加工業(yè)務(wù)在經(jīng)歷下半財年降幅收窄后，F(xiàn)Y2026/27財年有望實現(xiàn)雙位數(shù)增長。該行預(yù)計公司2027-2029財年凈利潤分別為42.86/45.82/48.95億元，維持“買入-A”評級。主要風(fēng)險包括行業(yè)競爭加劇、雪中飛品牌增長不及預(yù)期及電商增速不及預(yù)期。